核心提示：复工难料，万达电影2020年的经营成绩依然不容乐观，极端情况下，预计其上半年营收或同比下降90%以上。据悉，万达电影净利润已连续2年下降。 　　对影视行业而言，本次疫情的冲击可谓强烈。我们判断，电影院线公司受到的冲击最大，极端情况下，2-6月的营业收入可能直接清零，而依然需要负担庞大的人员和场地开支；对电影制作公司最大的冲击则是失去了2020年的春节黄金档期，头部影片几乎全部撤档，这必将导致之后影片的档期竞争更加激烈；对电视剧制作公司而言则是中性，虽然疫情造成了剧组的全面停工，但相关人员的费用和支出也会延后，而全面宅在家的状态反而产生了剧慌的局面，电视剧公司的存量项目正好可以借此消化。　　观影收入结构性下滑　　而院线的龙头企业，万达电影（002739.SZ）或正面临上市以来最为严峻的局面，在2019年录得47亿的亏损后，其2020年的经营成绩依然不容乐观，上半年收入滑坡已成定局。　　根据公司业绩快报，2019年公司实现营业总收入 156 亿元，较上年同期下降 4.22%，实现归属于上市公司股东的净利润-47.21亿元，较上年同期下降 324.50%。大面积的亏损主要是由于公司计提了59 亿元的资产减值准备，扣除影响后，公司归属于上市公司股东的净利润为盈利 11.8 亿元，同比下降9%，已连续两年下降。　　在此，我们不讨论其商誉减值对公司的影响，聚焦于疫情对公司的破坏性影响及其本身面临的经营困境。我们认为万达电影面临多重的经营风险：一是随着国内电影票房的增长趋缓，观影人次下降趋势明显，由此造成了院线的收入的结构性下滑；二是受疫情的影响，电影院作为密闭空间，其复工时间和进展难以预料，将对公司上半年的收入产生巨大的负面影响。　　2019年内地总票房642.66亿元，同比增长5.4%，观影人次17.27亿，同比增长0.64%。票房增速降至个位数，观影人次增长几乎停滞，电影票的涨价是拉动票房增长的主要动力，经过连续多年的电影票房快速增长后，内地电影市场可能进入存量博弈期。　　而2019Q1-Q3，万达（国内）影投实现票房59.47亿元，同比下降2.8%，观影人次1.47亿，同比下降7.37%；同期全国电影票房443.25亿元，同比下降3.07%，观影人次12.80亿，同比下降7.28%。　　根据万达2019半年报披露的详细经营数据，公司非票务收入的下滑速度快于观影收入。2019上半年，公司国内收入为60亿元，同比下滑12%。其中公司观影收入为46.5亿元，同比下滑3.72%，与之相关的影院商品贩售收入及广告收入为9.34亿元，分别同比下滑6%及7%资料来源：公司公告　　在观影人次持续下降的背景下，院线的营收很难保持正向的增长，这是结构性问题，也是万达电影业绩持续两年下降的关键原因。　　复工进程难以预计　　而因为本次疫情的影响，国内院线至今尚未复工，除了损失直接的票房收入以外，毛利率超过60%的广告收入和商品、餐饮销售收入预计也将直接清零。这将对依靠人流效应的院线造成致命的打击，而万达电影作为国内院线龙头，拥有超过700的影城，面临巨大的成本费用。　　2月26日，北京电影局联合北京疾控中心发布了《新冠肺炎流行期间北京市电影行业复工防疫指引（1.0版）》。《指引》中指出电影放映场所是空间封闭、人员聚集和流动量大的场所，防疫风险较高。在疫情期不便于过早复工复映，其中明确提出复工后要求隔牌隔座销售。　　我们认为，院线即使现在复工，依然很难吸引观影人群。从需求端说，电影是一种弹性消费，不存在刚性需求，作为普通观众甚少愿意冒着风险前去观影；对电影制作方而言，观影人次和上座率是保障票房的关键，制片方不愿意冒着风险提前上映；对电影经营方而言，电影院作为密闭空间，只要个别影院发生感染事件，易引发寒蝉效应，在观影人群不足的情况下，即使复工也难有收入。综上，院线市场的复工进程难以预料，预计唯有在本次疫情宣告结束后，院线市场才能真正迎来观影人群。　　对于疫情结束的标志，天津市疾控中心副主任张颖给出的标准是在全国零增长之后再持续两个14天的潜伏期，也就是28天都保持零，才能宣告疫情结束。而此前钟南山教授认为在4月底前基本可以控制住疫情，以此推算，在6月份以前，院线市场势必难以迎来真正的复苏。　　而作为院线龙头的万达必定备受煎熬，由于其巨大的规模，成本负担最重。极端情况下，我们预计公司上半年的营业收入或同比下降90%以上。